Stablecoin Mỹ: Luật có hiệu lực, quy tắc vẫn 'bỏ ngỏ' – Ai là người chịu thiệt?

Vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, Tổng thống Mỹ chính thức ký Đạo luật GENIUS – một khung pháp lý liên bang đầu tiên cho stablecoin thanh toán. Nhưng điều trớ trêu là: chỉ một ngày sau, khi tôi lật lại trang Federal Register, tôi thấy phần lớn các quy tắc thực thi vẫn chưa được ban hành. KYC/AML thế nào? Dự trữ tài sản ra sao? Chính sách mua lại theo giá trị gốc? Tất cả đều là dấu hỏi. Đây không phải là một câu chuyện về sự chậm trễ hành chính thông thường. Nó là một vết nứt trong kiến trúc quản trị của thị trường tài sản kỹ thuật số lớn nhất thế giới. Và với tư cách là một người đã dành 5 năm để theo dõi sự phát triển của blockchain, tôi thấy mình phải đặt câu hỏi: liệu sự trì hoãn này có phải là một tai nạn, hay là một thông điệp ngầm từ các cơ quan quản lý? Đạo luật GENIUS (Guaranteeing Enduring Networked Infrastructure for U.S. Stablecoins) được xây dựng để tạo ra một sân chơi rõ ràng cho các stablecoin như USDT, USDC. Nó yêu cầu các tổ chức phát hành phải duy trì dự trữ tài sản thanh khoản 1:1, công bố báo cáo hàng tháng, và tuân thủ các tiêu chuẩn chống rửa tiền. Quan trọng nhất, nó cấm trả lãi suất cho người nắm giữ stablecoin – một đòn mạnh vào các giao thức DeFi vốn tận dụng stablecoin để tạo lợi suất. Nhưng điều mà bất kỳ ai đọc luật cũng nhận ra: Quốc hội đã đưa ra một khung sườn, nhưng các chi tiết kỹ thuật được giao cho Bộ Tài chính, OCC, FDIC và NCUA. Và chính các cơ quan này, theo báo cáo hôm qua, vẫn chưa hoàn thành nhiệm vụ của họ. Thời hạn một năm kể từ ngày ký để hoàn thiện quy tắc đã bị bỏ lỡ. Các đề xuất (như yêu cầu KYC của FDIC) chỉ mới ở giai đoạn lấy ý kiến, kết thúc vào tháng 8 và tháng 11 năm 2025. Điều này có nghĩa là các tổ chức phát hành không có con đường tuân thủ rõ ràng, mặc dù luật sẽ có hiệu lực vào ngày 18 tháng 1 năm 2027 – một ngày không thể thay đổi. Sự trì hoãn này không chỉ là một vấn đề pháp lý khô khan. Nó chạm đến cốt lõi của triết lý phi tập trung mà tôi tin tưởng. Khi chúng ta chờ đợi các quy tắc từ Washington, DeFi đang tự xây dựng các cơ chế dự trữ minh bạch trên chuỗi. Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, việc yêu cầu một nhà phát hành stablecoin như Circle phải giữ 100% dự trữ bằng tiền mặt hoặc trái phiếu chính phủ không phải là vấn đề kỹ thuật – nó là vấn đề về sự tin tưởng. Một bằng chứng dự trữ trên chuỗi, có thể kiểm tra bởi bất kỳ ai, sẽ loại bỏ nhu cầu về các quy tắc phức tạp. Nhưng thay vào đó, các cơ quan quản lý lại chọn cách tạo ra một lớp trung gian khác: các yêu cầu báo cáo hàng tháng, kiểm toán bên ngoài, và quy trình cấp phép từng tiểu bang. Điều này đi ngược lại tinh thần của blockchain: sự minh bạch và phi tập trung. Khi tôi tham gia Gitcoin Grants vào năm 2017 và tài trợ cho các dự án mã nguồn mở về blockchain, tôi đã thấy một tương lai khác – nơi cộng đồng tự quản lý mà không cần sự can thiệp của chính phủ. Nhưng thực tế là, stablecoin là cầu nối giữa thế giới fiat và tiền điện tử, và chúng không thể tồn tại nếu không có một số hình thức quản lý. Câu hỏi là: quản lý như thế nào, và ai sẽ viết luật chơi? Hãy nhìn vào các tác động cụ thể. Trên thị trường, sự trì hoãn quy tắc tạo ra bất ổn định cho các tổ chức phát hành. Circle, với USDC, đã đầu tư hàng trăm triệu vào việc tuân thủ; nếu quy tắc cuối cùng khắt khe hơn dự kiến, họ phải điều chỉnh lại. Tether, mặc dù có trụ sở ở nước ngoài, cũng phải đối mặt với áp lực từ các đối tác ngân hàng Mỹ. Và các giao thức DeFi – nơi tôi đã chứng kiến sự sụp đổ của Terra vào năm 2022 – sẽ chịu tổn thương nặng nề nhất. Lệnh cấm trả lãi suất cho người nắm giữ stablecoin đã là một phần của luật, nhưng nếu các quy tắc về dự trữ và mua lại không rõ ràng, những người dùng bình thường có thể hoảng loạn và rút tiền hàng loạt trong một cuộc khủng hoảng thanh khoản. Tôi nhớ lại khoảnh khắc vào năm 2022, khi danh mục đầu tư của tôi mất 70% giá trị, nhưng tôi không bán – thay vào đó tôi viết một whitepaper về Quadratic Funding. Lần này, nếu không có quy tắc rõ ràng, sự hoảng loạn có thể không chỉ là cá nhân, mà là hệ thống. Nhưng tôi muốn đưa ra một góc nhìn phản trực giác. Liệu sự trì hoãn này có thực sự là một thảm họa? Trong thế giới blockchain, sự trì hoãn thường tạo ra không gian cho sự đổi mới. Khi các quy tắc chưa được viết, các nhà phát hành stablecoin có thể thử nghiệm các mô hình dự trữ mới, như việc sử dụng trái phiếu kho bạc ngắn hạn hoặc các tài sản được token hóa. Một vài dự án mà tôi biết đang phát triển các bằng chứng dự trữ bằng zero-knowledge proofs, cho phép kiểm toán mà không tiết lộ thông tin nhạy cảm. Nếu quy tắc được ban hành quá sớm và cứng nhắc, những sáng kiến này sẽ bị bóp chết. Hơn nữa, sự chậm trễ có thể là một chiến lược của các cơ quan quản lý – họ muốn xem các khu vực pháp lý khác, như Liên minh châu Âu với MiCA, làm gì trước, để tránh những sai lầm. Điều này có thể dẫn đến một khuôn khổ thông minh hơn, linh hoạt hơn. Tuy nhiên, rủi ro là: nếu quy tắc không được ban hành trước tháng 1 năm 2027, một 'vách đá tuân thủ' sẽ xảy ra, nơi các tổ chức phát hành buộc phải dừng hoạt động hoặc chấp nhận rủi ro pháp lý. Trong kịch bản đó, một cuộc khủng hoảng stablecoin có thể kích hoạt một đợt bán tháo toàn thị trường, tương tự như sự kiện sụp đổ năm 2022 nhưng với quy mô lớn hơn. Vậy chúng ta đang ở đâu? Từ góc nhìn của một người đã sống qua ba chu kỳ thị trường, tôi tin rằng sự trì hoãn này là một cơ hội để cộng đồng tiền điện tử tự chứng minh rằng mình có thể tự quản lý. Các giao thức DeFi cần chủ động xây dựng các tiêu chuẩn minh bạch, các nhà phát hành stablecoin nên công bố dự trữ theo thời gian thực, và các nhà đầu tư phải đòi hỏi trách nhiệm giải trình. Đừng chờ đợi Washington. Nếu chúng ta làm việc cùng nhau, chúng ta có thể biến một sự chậm trễ hành chính thành một bước tiến về phía trước. Bởi vì như tôi luôn nói: blockchain không phải là về công nghệ, mà là về sự tin tưởng. Và sự tin tưởng không thể được ban hành bởi một đạo luật – nó phải được xây dựng từ bên trong. Hãy nhớ rằng: Đạo luật GENIUS là một con dao hai lưỡi. Một mặt, nó mang lại sự rõ ràng cần thiết cho stablecoin; mặt khác, nó có thể giết chết sự đổi mới nếu các quy tắc quá cứng nhắc. Sự chậm trễ hiện tại cho chúng ta thêm thời gian, nhưng cũng là một lời nhắc nhở rằng sự thay đổi thực sự không đến từ các cơ quan quản lý. Nó đến từ chúng ta.