Nếu bạn nghĩ thị trường đang “chết”, thì bạn mới chỉ nhìn thấy một nửa sự thật.
Tuần trước, khi lướt qua bảng dữ liệu volume giao dịch spot trên CoinGecko, tôi nhận thấy một điều kỳ lạ: tổng volume spot của toàn bộ CEX đã giảm về mức thấp nhất kể từ tháng 10/2023. Trong khi đó, khối lượng giao dịch futures lại tăng vọt, chiếm hơn 75% tổng volume giao dịch trên các sàn tập trung. Đây không phải là một biến động ngày một ngày hai, mà là một xu hướng kéo dài suốt 6 tháng qua.
Tôi nhìn lại dữ liệu lịch sử. Năm 2017, khi tôi còn là nhân viên cấp trung tại một ngân hàng đầu tư ở Barcelona, chúng tôi đã từng chứng kiến một hiện tượng tương tự. Khi đó, khối lượng ICO bùng nổ, nhưng volume spot trên các sàn lại giảm. Lúc ấy, tôi đã cảnh báo nhóm đầu tư rằng dòng tiền đang rút khỏi thị trường thứ cấp, và đó là dấu hiệu của một đỉnh. Kết quả: thị trường sụp đổ vào cuối 2018. Lần này, câu chuyện có khác không?
Bối cảnh: Bản đồ thanh khoản toàn cầu đang xoay chuyển
Để hiểu được chuyện gì đang xảy ra, chúng ta cần nhìn vào bức tranh vĩ mô. Từ đầu năm 2024, dòng vốn tổ chức đổ vào ETF Bitcoin đã tạo ra một làn sóng mới. Nhưng có một nghịch lý: trong khi dòng tiền từ các quỹ ETF chảy vào, volume giao dịch spot trên các CEX lại giảm. Điều này cho thấy các tổ chức đang mua và nắm giữ, không giao dịch. Họ không tạo ra thanh khoản cho thị trường thứ cấp.
Tôi nhớ lại năm 2020, khi tôi phát hiện ra mối tương quan giữa lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm và TVL trên Ethereum. Lúc đó, tôi đã xây dựng mô hình “Liquidity Pendulum”. Mô hình đó cho thấy mỗi khi lãi suất giảm 0.5%, vốn DeFi tăng trung bình 120%. Bây giờ, lãi suất đang ở mức cao, và dòng tiền rẻ không còn nữa. Điều này giải thích tại sao thanh khoản spot lại cạn kiệt.
Nhưng câu chuyện không dừng lại ở đó. Sự phát triển của các sàn phái sinh đã thay đổi hoàn toàn cấu trúc thị trường. Trước đây, khi bạn muốn kiếm lời từ biến động giá, bạn phải mua spot. Bây giờ, bạn chỉ cần mở một vị thế futures với đòn bẩy 10x. Điều này đã chuyển dòng tiền từ spot sang phái sinh.
Thanh khoản cạn – altcoin khóc. Câu nói này không chỉ là một câu cửa miệng. Nó là hiện thực. Khi volume spot giảm, các altcoin nhỏ lẻ mất đi “bể bơi” để bơi. Chúng trở nên dễ bị thao túng và biến động mạnh hơn.
Phân tích cốt lõi: Sự chuyển dịch từ “nắm giữ” sang “đánh bạc”
Hãy nhìn vào dữ liệu cụ thể. Theo dữ liệu từ The Block, tỷ lệ volume futures/spot trên các CEX đã tăng từ mức 2:1 vào đầu năm 2023 lên mức 4:1 vào cuối năm 2024. Điều này có nghĩa là cứ mỗi 1 đồng giao dịch spot, có 4 đồng giao dịch futures.
Sự thay đổi này không phải là vô hại. Nó tạo ra một cấu trúc thị trường cực kỳ mong manh. Hãy tưởng tượng một tòa nhà mà nền móng (spot) ngày càng mỏng, trong khi các tầng trên (futures) lại ngày càng cao. Chỉ cần một cơn gió nhẹ, tòa nhà có thể sụp đổ.
Tôi đã từng chứng kiến điều này vào năm 2021, khi tôi phân tích chu kỳ dầu mỏ để dự đoán sự sụp đổ của NFT. Tôi nhận thấy sự tăng giá của Ethereum từ 200 lên 4,800 USD có tương quan chặt chẽ với dòng vốn đầu cơ từ các quỹ macro. Khi dòng vốn đó rút đi, thị trường sụp đổ. Bây giờ, chúng ta đang ở trong một tình huống tương tự, nhưng với một cấu trúc nguy hiểm hơn: đòn bẩy cao hơn nhiều.
Một điểm quan trọng khác: sự phụ thuộc vào dòng vốn tổ chức. Năm 2024, sau khi ETF Bitcoin được chấp thuận, tôi đã theo dõi dòng tiền từ 12 quỹ ETF. Kết quả cho thấy chỉ 40% dòng tiền đến từ nhà đầu tư dài hạn, phần còn lại là từ các quỹ hedge fund arbitrage. Điều này có nghĩa là phần lớn dòng tiền mới không phải là “tiền thông minh” dài hạn, mà là “tiền nóng” chỉ xuất hiện để hưởng chênh lệch giá.
Khi các quỹ arbitrage này rút lui, thanh khoản spot sẽ càng cạn kiệt. Và đó là lúc thị trường trở nên nguy hiểm nhất.
Góc nhìn phản trực giác: Sự “im lặng” không phải là sự ổn định
Nhiều người cho rằng thị trường đang “tích lũy”, rằng sự im lặng là điềm báo cho một đợt tăng giá mới. Tôi không đồng ý. Sự im lặng hiện tại không phải là sự tích lũy, mà là sự “ngủ đông kéo dài” (extended hibernation).
Tích lũy là khi mọi người đang mua vào một cách lặng lẽ. Còn hiện tại, mọi người đang không mua, họ chỉ đang đánh bạc với nhau.
Hãy nhìn vào funding rate. Trong suốt tháng qua, funding rate trên các sàn futures liên tục dao động quanh mức 0, thậm chí có thời điểm âm. Điều này cho thấy không có ai sẵn sàng trả phí để mua long, và cũng không có ai muốn short. Thị trường đang ở trạng thái “chờ”. Và trạng thái chờ này thường kết thúc bằng một cú sốc.
Tôi nhớ lại năm 2022, khi tôi sử dụng mô hình “Money Supply Flow” để dự đoán dòng vốn rút khỏi DeFi. Vào tháng 1 năm đó, tôi thấy tổng stablecoin trên các sàn giảm 30% chỉ trong hai tháng. Đó là tín hiệu của sự cạn kiệt thanh khoản. Tôi đã khuyên công ty giảm 70% vị thế. Chúng tôi đã tránh được thiệt hại 15 triệu USD từ sự sụp đổ của Terra và FTX.
Bây giờ, tôi thấy một tín hiệu tương tự: volume spot giảm, trong khi open interest trên futures vẫn ở mức cao. Điều này tạo ra một “quả bom hẹn giờ” thanh khoản.
Takeaway: Định vị chu kỳ và bài học cho nhà đầu tư
Vậy chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ này?
Tôi cho rằng chúng ta đang ở giai đoạn cuối của chu kỳ “định giá lại” (re-pricing). Các tổ chức đã mua xong. Các nhà đầu cơ đã đặt xong lệnh. Thị trường đang chờ một chất xúc tác để bước vào giai đoạn tiếp theo. Chất xúc tác đó có thể là một sự kiện vĩ mô (lãi suất giảm), hoặc một sự kiện vi mô (một dự án lớn sụp đổ).
Câu hỏi đặt ra là: bạn đã sẵn sàng cho cả hai kịch bản chưa?
Nếu bạn đang nắm giữ altcoin với kỳ vọng tăng giá, hãy nhìn vào volume spot. Nếu volume không tăng, thì không có dòng tiền mới. Và không có dòng tiền mới, giá sẽ không thể tăng bền vững. Bạn chỉ đang chơi trò chơi “pass the parcel” với những người khác.
Còn nếu bạn là một nhà đầu tư dài hạn, hãy tập trung vào các dự án có thanh khoản thực sự, không phải là những dự án có volume futures giả tạo. Hãy nhìn vào số lượng người dùng, số lượng giao dịch on-chain, và tốc độ tăng trưởng của TVL.
Thị trường không chết. Nó chỉ đang thay đổi hình dạng. Và những ai không nhìn thấy sự thay đổi này sẽ bị bỏ lại phía sau.