Vì sao Bernstein vẫn đặt cược vào Circle khi cả thị trường đang nghi ngờ?

Ngày 6/8/2025, Bernstein duy trì xếp hạng "Vượt trội" cho cổ phiếu Circle Internet Financial (CRCL) với giá mục tiêu 140 USD. Trong lúc thị trường đang loay hoay với câu chuyện doanh thu từ lãi suất sẽ bốc hơi, quyết định này đi ngược lại tâm lý chung. Điều đáng chú ý không phải là con số 140 USD. Đó là cách Bernstein đặt lại khung định giá cho một công ty vốn bị coi là "kẻ hưởng lợi từ lãi suất". Báo cáo không tập trung vào cuộc chiến với Tether, cũng không đi sâu vào biến động thị phần. Họ muốn nói về thứ mà thị trường chưa định giá: một Layer1 có tên Arc, được xây dựng từ bộ công cụ Arbitrum Orbit. Circle hiện là tổ chức phát hành USDC, stablecoin lớn thứ hai toàn cầu, với vốn hóa hơn 60 tỷ USD, và cổ phiếu CRCL chính thức niêm yết từ tháng 6/2025. Mô hình kinh doanh của Circle khá đơn giản: khách hàng gửi đô la Mỹ, Circle phát hành USDC tương ứng, sau đó đầu tư toàn bộ dự trữ vào trái phiếu chính phủ Mỹ. Phần lớn doanh thu đến từ chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu kho bạc và chi phí vận hành. Điều đó khiến Circle phụ thuộc trực tiếp vào chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang. Khi Fed bắt đầu hạ lãi suất, các nhà đầu tư lập tức bán tháo CRCL. Họ cho rằng nguồn thu chính của Circle sẽ teo tóp, trong khi Tether - đối thủ lớn nhất - tiếp tục thống trị ở các thị trường mới nổi. Thú vị ở chỗ, số liệu quý 2 của Circle đã bác bỏ phần lớn kịch bản bi quan đó. Dù lãi suất có dấu hiệu giảm, tổng lượng USDC lưu hành vẫn tăng trưởng ổn định. Điều đó có nghĩa là doanh thu từ lãi suất giảm, nhưng doanh thu từ quy mô phát hành mới đang bù đắp. Công thức "lấy lượng bù giá" này chỉ hoạt động khi tổng cầu thanh toán bằng stablecoin tiếp tục mở rộng. Bernstein tin rằng nhu cầu đó đến từ dòng vốn tổ chức, chứ không phải từ hoạt động đầu cơ bán lẻ. Các quỹ đầu tư, ngân hàng trung ương và định chế tài chính đang tìm kiếm một đồng đô la số có thể kiểm toán, minh bạch và tuân thủ quy định. Tether có thanh khoản tốt hơn ở khu vực bán lẻ, nhưng lại thiếu giấy phép hoạt động tại nhiều khu vực pháp lý quan trọng. Circle ngược lại, sở hữu giấy phép tại Mỹ và tuân thủ khung pháp lý MiCA của châu Âu. Với một ngân hàng trung ương, việc chọn USDC thay vì USDT không phải là câu chuyện kỹ thuật, mà là câu chuyện về rủi ro pháp lý. Bernstein gọi đây là hào pháp lý - thứ mà đối thủ khó có thể vượt qua trong ngắn hạn. Bối cảnh pháp lý tại Washington đang thay đổi theo hướng có lợi cho Circle. Đạo luật GENIUS Act, nếu được thông qua, sẽ thiết lập khung pháp lý toàn diện cho stablecoin tại Mỹ, với yêu cầu dự trữ minh bạch và kiểm toán định kỳ. Những quy định như vậy gần như được thiết kế riêng cho các công ty như Circle - tổ chức đã vận hành theo mô hình dự trữ 100% và công khai báo cáo kiểm toán hàng tháng. Ngược lại, Tether sẽ phải đối mặt với chi phí tuân thủ khổng lồ nếu muốn duy trì hoạt động tại Mỹ. Đây là lý do Bernstein tin rằng vị thế pháp lý của Circle là một lợi thế cạnh tranh bền vững, thay vì chỉ là một yếu tố may mắn. Trong môi trường quản lý ngày càng chặt chẽ, việc sở hữu giấy phép giống như một tấm vé vào cửa. Phần quan trọng nhất của báo cáo nằm ở cái tên Arc. Arc là Layer1 blockchain do Circle phát triển, sử dụng bộ công cụ Arbitrum Orbit để xây dựng một chuỗi tùy chỉnh. Về bản chất, đây là nỗ lực đưa Circle từ một nhà phát hành stablecoin đơn thuần trở thành một nhà vận hành hạ tầng thanh toán. Nếu Arc hoạt động như kỳ vọng, Circle sẽ không còn phụ thuộc vào phí thanh khoản của Ethereum hay Tron. Họ sẽ kiểm soát toàn bộ quy trình từ phát hành, chuyển tiền đến thanh toán cuối cùng trên chính chuỗi của mình. Mỗi giao dịch trên Arc sẽ tạo ra phí gas, và nếu Arc có token riêng, giá trị token sẽ gắn với hoạt động của mạng lưới. Điều này mở ra một nguồn doanh thu hoàn toàn mới, độc lập với lãi suất của Fed. Đi sâu vào cấu trúc doanh thu tiềm năng của Arc, cần phân biệt rõ ba lớp. Lớp thứ nhất là phí giao dịch cơ bản: mỗi lần chuyển USDC trên Arc sẽ tiêu tốn một khoản phí gas, tương tự cách Arbitrum hay Optimism vận hành. Lớp thứ hai là phí thanh toán bù trừ dành cho validator, nơi Circle có thể thu một phần dưới dạng phí duy trì mạng lưới. Lớp thứ ba là giá trị token Arc nếu Circle quyết định phát hành. Một token gắn với doanh thu mạng lưới thường được định giá theo bội số doanh thu, và đây chính là phần Bernstein đang đưa vào mô hình định giá. Trong một kịch bản lạc quan, nếu Arc xử lý được 10 tỷ USD khối lượng giao dịch mỗi ngày, phí mạng lưới có thể đạt hàng trăm triệu USD mỗi năm, tương đương với toàn bộ doanh thu hiện tại của Circle. Đó là lý do vì sao Bernstein coi Arc là một quyền chọn tăng trưởng, chứ không phải một dự án phụ. Một điểm kỹ thuật quan trọng: Arbitrum Orbit cho phép các đội ngũ tùy chỉnh gần như toàn bộ ngăn xếp blockchain, từ cơ chế đồng thuận, quyền truy cập validator, đến cấu trúc phí. Điều này có nghĩa Arc có thể vận hành theo mô hình được phép, nơi Circle kiểm soát danh sách validator và đặt ra các yêu cầu tuân thủ cho từng node. Với một tổ chức tài chính, một chuỗi có danh sách validator được xác định rõ ràng thường hấp dẫn hơn một mạng lưới mở không kiểm soát. Nhưng chính thiết kế này cũng làm dấy lên câu hỏi về mức độ phi tập trung. Một chuỗi do một công ty duy nhất kiểm soát về mặt quản trị sẽ khó thuyết phục những người theo chủ nghĩa tối đa phi tập trung. Bernstein dường như chấp nhận đánh đổi này, vì mục tiêu của Arc không phải là cạnh tranh với Ethereum, mà là phục vụ nhu cầu thanh toán tổ chức. Một khía cạnh mà báo cáo của Bernstein không nhắc tới, nhưng lại rất quan trọng với nhà đầu tư dài hạn, là khả năng phân phối lợi nhuận. Với tư cách là công ty đại chúng, Circle có thể trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu khi dòng tiền ổn định. Điều này khác biệt hoàn toàn so với hầu hết các dự án tiền mã hóa, nơi token holder phụ thuộc vào cơ chế đốt token hay phân chia doanh thu không rõ ràng. Nếu Circle duy trì được tăng trưởng USDC song song với việc xây dựng Arc, cổ phiếu CRCL có thể trở thành một kênh đầu tư mang lại giá trị thực, giống như cổ phiếu của các công ty công nghệ tài chính truyền thống. Trong quá trình kiểm toán các hợp đồng thông minh cho nhiều giao thức DeFi, tôi nhận ra một điều: việc xây dựng blockchain chưa bao giờ là bài toán kỹ thuật thuần túy. Nhiều đội ngũ tài năng đã thất bại không phải vì code lỗi, mà vì không tạo ra được nhu cầu thực sự cho chuỗi của mình. Arc dựa trên Arbitrum Orbit nên kế thừa một phần bảo mật từ Ethereum, giúp giảm rào cản kỹ thuật đáng kể. Nhưng điều đó không tự động tạo ra người dùng. Một blockchain chỉ có giá trị khi có ứng dụng chạy trên nó, và các ứng dụng đó phải giải quyết bài toán tài chính thực tế. Câu hỏi lớn nhất đối với Arc là liệu các tổ chức tài chính có sẵn sàng rời bỏ hạ tầng hiện tại để chuyển sang một chuỗi do Circle kiểm soát hay không. Nếu câu trả lời là có, Circle sẽ chuyển từ mô hình "trung gian lãi suất" sang mô hình "lớp thanh toán" với biên lợi nhuận cao hơn nhiều. Nếu không, Arc chỉ là một dự án phụ tốn kém, và định giá 140 USD sẽ bị thổi phồng. Bên cạnh đó, cạnh tranh từ các loại "đô la tổng hợp" cũng là một biến số cần theo dõi. Ethena với USDe đang thu hút người dùng bằng mức lợi suất hấp dẫn từ chiến lược phòng hộ thanh khoản. Những sản phẩm này không phải stablecoin theo nghĩa truyền thống, nhưng chúng cung cấp một chức năng tương tự: giữ giá trị bằng đồng đô la Mỹ và sinh lời. Nếu nhà đầu tư bắt đầu dịch chuyển một phần tài sản từ USDC sang các sản phẩm lợi suất cao hơn, tăng trưởng của Circle sẽ chậm lại. Bernstein dường như đánh giá thấp rủi ro này, hoặc họ coi nó không đáng kể vì USDe chưa có giấy phép và chưa được chấp nhận trong thanh toán xuyên biên giới. Dù vậy, với lãi suất giảm, cuộc chiến giành người dùng sẽ ngày càng khốc liệt hơn. Điều trớ trêu là chính sự đồng thuận từ Bernstein có thể tạo ra tâm lý tự mãn. Khi một ngân hàng đầu tư lớn khẳng định Arc là nguồn doanh thu tương lai, các nhà đầu tư cá nhân có xu hướng ngừng đặt câu hỏi. Nhưng nếu Fed cắt giảm lãi suất 50 điểm cơ bản trong nửa cuối năm, doanh thu cốt lõi của Circle sẽ giảm ngay lập tức, trong khi Arc chưa tạo ra đồng doanh thu nào. Lúc đó, câu chuyện "tăng trưởng bù đắp lãi suất" sẽ bị thử thách nghiêm túc. Các nhà đầu tư cần phân biệt giữa doanh thu từ hoạt động hiện hữu và kỳ vọng về một mạng lưới chưa được kiểm chứng. Lịch sử tiền mã hóa từng chứng kiến không ít giao thức được định giá hàng tỷ USD chỉ dựa trên whitepaper và lời hứa về tương lai. Circle là một công ty có doanh thu thật, nhưng phần doanh thu đó đang bị đe dọa bởi lãi suất giảm, và phần tăng trưởng kỳ vọng vẫn đang nằm trên giấy. Vậy đâu là tín hiệu thực sự cần theo dõi trong sáu tháng tới? Tôi sẽ nhìn vào ba chỉ số cụ thể. Một là tốc độ tăng trưởng USDC lưu hành theo tháng. Nếu con số này chậm lại dưới 5% liên tiếp trong hai tháng, câu chuyện "lấy lượng bù giá" sẽ sụp đổ, và doanh thu quý 3 sẽ phản ánh điều đó. Hai là số lượng validator tham gia mạng lưới Arc sau khi mainnet ra mắt. Nếu chỉ có vài chục node do Circle và các đối tác chiến lược vận hành, thì đó không phải một chuỗi phi tập trung, mà chỉ là một cơ sở dữ liệu có phí. Ba là diễn biến lãi suất của Fed. Đây là biến số vĩ mô duy nhất có thể phá vỡ mô hình kinh doanh của Circle trong ngắn hạn. Câu hỏi thực sự không phải là "Bernstein có đúng hay không". Câu hỏi thực sự là liệu giá 140 USD đã phản ánh đúng giá trị của một công ty đang chuyển mình từ phát hành stablecoin sang vận hành hạ tầng thanh toán, hay vẫn mang nặng tính kỳ vọng. Tôi cho rằng phần lớn định giá hiện tại vẫn dựa trên giả định Arc thành công, chứ không dựa trên số liệu đã kiểm chứng. Điều đó không có nghĩa Circle là một khoản đầu tư tồi. Nó có nghĩa là rủi ro đang được định giá thấp hơn thực tế. Hãy theo dõi dữ liệu, thay vì tin vào lời khẳng định từ các ngân hàng đầu tư. Khi câu chuyện quá hoàn hảo, đó thường là lúc rủi ro lớn nhất đang ẩn mình ngay dưới bề mặt. Trong bối cảnh thị trường đang điều chỉnh, việc xác định đúng rủi ro quan trọng hơn việc dự đoán đúng giá. Hãy để dữ liệu tự nói lên điều đó trong các quý tiếp theo.