Q2/2025 của Coinbase là một bức tranh đầy mâu thuẫn. Base – Layer 2 được kỳ vọng nhất của họ – tuyên bố khối lượng stablecoin "cao hơn bất kỳ blockchain nào". So với cùng kỳ năm ngoái, con số này tăng gấp 7 lần. Nhưng khoản doanh thu mà Coinbase ghi nhận từ Base lại giảm dần qua từng quý. "Other transaction revenue" – hạng mục tài chính gần nhất với doanh thu từ Base – giảm 11% so với quý trước, chỉ còn 47,4 triệu USD. Một bên là con số tăng trưởng lịch sử, một bên là sự sụt giảm khó hiểu.
Đọc nhanh hơn thị trường—hoặc bị bỏ lại. Câu thần chú tôi đã dạy cho mọi cộng sự tại Tokyo từ năm 2017 lại đúng thêm một lần nữa. Vì nếu bạn chỉ nhìn vào khối lượng, bạn sẽ không bao giờ nhìn thấy rủi ro đang chờ phía sau.
Bối cảnh: Base được sinh ra để trở thành một kênh phân phối
Base là một optimistic rollup sử dụng OP Stack, do Coinbase vận hành từ tháng 8/2023. Không có token riêng. Không có tokenomics để phân tích. Không có airdrop. Tất cả phí gas người dùng trả cho sequencer của Base sẽ đi vào sổ sách của Coinbase – sau khi trừ chi phí vận hành và phần chia sẻ cho Optimism Collective.
Hãy hình dung Base như một thành phố sân bay do một hãng hàng không xây và quản lý. Dân số tăng gấp 7 lần – nhưng doanh thu từ bãi đỗ xe lại giảm. Không phải vì thành phố chết, mà vì người ta đang đi bộ hoặc đi xe đạp – vì hãng hàng không khuyến khích họ làm vậy để mua vé máy bay.
Đó là cách hiểu đúng về Base. Nền tảng này được thiết kế không phải để tạo doanh thu trực tiếp, mà để giữ người dùng trong hệ sinh thái Coinbase. Và trong một thị trường giảm, giữ chân người dùng quan trọng hơn tối đa hóa lợi nhuận. DeFi không chết. Nó chỉ đang tái sinh. Câu hỏi là: tái sinh ở tầng nào, và ai được hưởng lợi từ chính quá trình đó?
Phân tích kỹ thuật: Vì sao doanh thu giảm khi khối lượng bùng nổ?
Về mặt cơ học, Base vận hành một sequencer duy nhất do Coinbase kiểm soát. Mỗi giao dịch trên Base phải trả một khoản phí gas bằng ETH. Sequencer thu phí này, sau đó trừ đi chi phí "post blobs" lên Ethereum, rồi trả một phần doanh thu cho Optimism Collective theo thỏa thuận. Phần còn lại là doanh thu Coinbase ghi nhận.
Trong Q2/2025, ba lực lượng kỹ thuật cùng hội tụ.
Thứ nhất, chi phí blob giảm mạnh sau Dencun. EIP-4844 đưa blobspace vào Ethereum với chi phí cực thấp, giảm hơn 90% chi phí đưa giao dịch L2 lên L1. Điều này vừa giúp Base giảm chi phí vận hành, vừa mở ra dư địa hạ phí người dùng xuống mức gần như bằng không. Kết quả: chi phí cận biên của một giao dịch giảm sâu, doanh thu trên mỗi giao dịch cũng giảm theo.
Thứ hai, Base tập trung vào các giao dịch stablecoin vi mô. Một giao dịch chuyển 0,5 USDC có thể chỉ tốn 0,001 USD phí. Gấp 7 lần về số lượng giao dịch như thế này vẫn tạo ra doanh thu tuyệt đối rất nhỏ. Trong quý 2, phần lớn khối lượng stablecoin của Base đến từ các luồng chuyển tiền nội bộ – người dùng chuyển USDC qua lại giữa các tài khoản Coinbase, hoặc dùng Base như một lớp chuyển mạch rẻ để điều phối thanh khoản giữa các sàn. Những giao dịch này là thật, nhưng chúng không tạo ra giá trị kinh tế bền vững: không mua hàng, không trả lương, không định giá tài sản.
Thứ ba, và có lẽ là quan trọng nhất: khối lượng không phải là doanh thu. Trong 28 năm theo dõi thị trường, tôi chưa bao giờ thấy một giao thức nào có thể mãi mãi dựa vào khối lượng rẻ mà không xây dựng được một tầng dịch vụ có giá trị cao hơn. Tôi từng lãnh đạo một team xây dựng hệ thống cảnh báo rủi ro cho hơn 200 kênh tin tức crypto vào năm 2018. Khi đó, tôi đã nhìn thấy hàng chục dự án ICO tăng trưởng khối lượng giao dịch ấn tượng nhưng không có một đồng doanh thu thực – và họ biến mất trong vòng 18 tháng.
Hãy đối chiếu điều này với bức tranh cạnh tranh hiện tại:
| Nền tảng | Khối lượng stablecoin | Mô hình doanh thu | Hiện trạng | |----------|----------------------|-------------------|------------| | Base | #1 theo tuyên bố của Coinbase | Sequencer + Coinbase | Doanh thu giảm theo quý | | Arbitrum | Cao | Token + sequencing fee | Áp lực từ chi phí blob | | Tron | Đã bị thu hẹp | Gas fee từ USDT | Doanh thu ổn định nhưng thị phần giảm | | Solana | Tăng nhanh | Fee cho validators | Cạnh tranh trực tiếp cả về phí và tốc độ |
Base có lợi thế phân phối mà không L2 nào có: 100 triệu người dùng Coinbase có thể chuyển tiền lên Base bằng một cú chạm ngón tay, không cần cầu nối, không cần ví mới. Nhưng chính lợi thế này cũng tạo ra ảo tưởng về khối lượng. Một phần lớn khối lượng stablecoin của Base được kéo từ chính nhu cầu chuyển tiền nội bộ của Coinbase – thấp hơn nhiều so với khối lượng giao dịch thực tế do các ứng dụng phi tập trung tạo ra.
Đây là lý do vì sao tôi nói rằng Base đang đối mặt với một cái bẫy tăng trưởng. Khối lượng tăng nếu không đi kèm với doanh thu sẽ không bao giờ bền vững.
Vấn đề tokenomics: Không có token là một lựa chọn chiến lược
Base không có token. Đây là một điểm khác biệt mang tính cấu trúc. Nếu Base là một dự án độc lập có token, thị trường sẽ lập tức định giá doanh thu giảm như một tín hiệu tiêu cực: token sẽ giảm giá, airdrop farming sẽ chết, và hệ sinh thái sẽ co lại. Nhưng vì Base nằm trong bảng cân đối kế toán của Coinbase, nó không phải chịu áp lực đó.
Điều này cũng khiến việc phân tích Base trở thành một bài toán hoàn toàn khác. Thay vì hỏi "Base kiếm được bao nhiêu từ phí?", ta phải hỏi "Base giúp Coinbase tiết kiệm hoặc tạo ra bao nhiêu giá trị từ chi phí thu hút khách hàng?".
Trong Q2/2025, "other transaction revenue" giảm 11% so với quý trước – nhưng chi phí tiếp thị của Coinbase cũng giảm, và tỷ lệ giữ chân người dùng lại tăng. Vậy câu chuyện "doanh thu giảm" có thể chỉ là một mảnh ghép của một bức tranh lớn hơn: Coinbase đang chuyển từ mô hình thu phí trên mỗi giao dịch sang mô hình thu phí trên mỗi quan hệ khách hàng.
Nhưng nếu nhìn sâu hơn, mô hình này có một khiếm khuyết: nó phụ thuộc hoàn toàn vào một công ty đại chúng sẵn sàng hy sinh lợi nhuận ngắn hạn để theo đuổi thị phần. Với một kỳ vọng của cổ đông về tăng trưởng doanh thu, áp lực sẽ ngày càng tăng lên đội ngũ của Jesse Pollak để tìm ra một cách kiếm tiền thực sự từ Base.
Điểm mù mà thị trường đang bỏ qua
Hầu hết các phân tích hiện nay sẽ nói: "Khối lượng tăng, doanh thu giảm – đây là một dấu hiệu đáng lo ngại cho Base." Họ sẽ so sánh với Tron và nói rằng Tron kiếm được tiền. Họ sẽ vẽ ra một viễn cảnh bi quan cho toàn bộ ngành L2.
Tôi nghĩ họ đang hiểu sai bản chất của Base.
Base không phải là một doanh nghiệp độc lập. Nó là một kênh phân phối của Coinbase. Khi bạn nhìn Base như một "sản phẩm", doanh thu thấp là thất bại. Khi bạn nhìn Base như một "kênh phân phối", nó là một trong những kênh phân phối hiệu quả nhất trong lịch sử crypto – đưa 100 triệu người dùng Coinbase tiến một bước gần hơn đến các ứng dụng phi tập trung.
Điều mà ngay cả những nhà phân tích kỳ cựu cũng bỏ qua: Base không cần phải trả airdrop để thu hút người dùng. Không có khái niệm "base farmers" nhận token – thực ra có, nhưng họ không được trả thưởng bằng token, họ được trả thưởng bằng việc tiết kiệm phí. Vì vậy Base có thể xây dựng một cơ sở người dùng trả tiền thật trong khi các L2 khác vẫn phải trợ cấp tăng trưởng bằng airdrop token. Đó là một lợi thế cấu trúc mà số liệu doanh thu không thể hiện.
Nhưng đừng nhầm lẫn. Tôi không nói rằng Base không có rủi ro. Rủi ro thực sự không nằm ở doanh thu giảm, mà nằm ở chỗ nếu toàn bộ chiến lược của Base phụ thuộc vào một sequencer tập trung – một cổng duy nhất do Coinbase kiểm soát – thì cái gọi là "decentralization" của Base chỉ là từ ngữ. Trong một thị trường giảm, khi niềm tin sụp đổ, các nhà đầu tư sẽ bắt đầu đặt câu hỏi: "Nếu Coinbase bị hack, Base có an toàn không? Nếu SEC siết chặt Coinbase, Base có chết không?"
Câu trả lời hiện tại: có thể là không, có thể là có – không ai biết chắc.
Nhìn về phía trước
Điều tôi sẽ theo dõi trong 6 tháng tới không phải là khối lượng stablecoin của Base. Tôi sẽ theo dõi ba con số:
Thứ nhất, revenue per transaction. Nếu con số này tăng trở lại, nghĩa là Base đã bắt đầu kiếm tiền từ người dùng mới thay vì chỉ sống dựa vào khối lượng. Nếu nó tiếp tục giảm, cuộc chiến giá với Solana và Tron vẫn chưa kết thúc.
Thứ hai, chi phí blob trên Ethereum. Khi blobspace bão hòa – và tôi dự đoán điều đó sẽ xảy ra trong vòng hai năm tới – phí gas của mọi rollup sẽ tăng gấp đôi, thậm chí hơn. Lúc đó, những L2 chạy bằng mô hình "low fee để hút volume" sẽ bị ép phải tăng phí và giảm khối lượng. Base có lợi thế vì Coinbase có thể chịu lỗ lâu hơn, nhưng không phải là mãi mãi.
Thứ ba, các tuyên bố trong cuộc gọi thu nhập của Coinbase. Nếu đội ngũ quản lý dành hơn 5 phút để nói về Base với những con số chi tiết, điều đó có nghĩa họ đang coi Base là một trung tâm lợi nhuận tiềm năng. Nếu họ chỉ nhắc đến nó trong một câu, Base vẫn chỉ là một công cụ phòng thủ.
Còn bây giờ, hãy nhớ một điều: khối lượng không phải là doanh thu. Và doanh thu không phải là lợi nhuận. Trong một thị trường giảm, sự sống còn quan trọng hơn lợi nhuận. Nếu Base giúp Coinbase sống sót qua chu kỳ này – chấp nhận mất doanh thu ngắn hạn để giữ chân người dùng – thì đó có thể là một trong những quyết định chiến lược đúng đắn nhất mà họ từng thực hiện.
Khi bobspace đầy lên, khi chi phí tăng, khi cuộc chơi L2 bước vào giai đoạn khốc liệt nhất, chúng ta sẽ biết ai thực sự đang xây dựng nền tảng bền vững và ai chỉ đang đốt tiền để mua lấy khối lượng phù du.
Đọc nhanh hơn thị trường—hoặc bị bỏ lại.