Chênh lệch 10.8% đến 38.4% giữa giá IPOP và giá IPO thực tế. Một con số đẹp. Quá đẹp để tin.
Đó là con số mà HPC và trade[XYZ] đưa ra trong đề xuất gửi SEC về IPOP (Initial Perpetual Offering Pre-IPO). Họ bảo rằng thị trường phái sinh on-chain của họ đã phát hiện ra sự định giá thấp có hệ thống của các đợt IPO do ngân hàng đầu tư dàn xếp. Nhưng tôi, với 21 năm nhìn vào dữ liệu on-chain, thấy một câu chuyện khác.
Context: IPOP là gì?
IPOP là một hợp đồng vĩnh cửu tổng hợp, được giao dịch trên Hyperliquid L1, do trade[XYZ] làm market maker. Nó không trao cho người nắm giữ bất kỳ quyền nào đối với cổ phiếu thực tế. Không quyền biểu quyết, không cổ tức, không cam kết phân phối. Nó chỉ là một công cụ phái sinh cho phép đặt cược vào giá IPO của một công ty trước khi niêm yết. Khi IPO xảy ra, hợp đồng kết thúc và thanh toán bằng USDC.
HPC (Hyperliquid Policy Center) — nhánh chính sách của hệ sinh thái Hyperliquid — cùng trade[XYZ] đã gửi thư bình luận tới SEC, đề xuất khung pháp lý cho sản phẩm này. Họ lập luận rằng IPOP mang lại khả năng khám phá giá liên tục, minh bạch, và có thể cải thiện hiệu quả định giá IPO.
Core: Chuỗi bằng chứng on-chain và những điểm mù
Họ dẫn chứng 5 thị trường IPOP đã hoàn thành vòng đời đầy đủ trên Hyperliquid. Dữ liệu cho thấy giá IPOP luôn thấp hơn giá IPO thực tế, với biên độ từ 10.8% đến 38.4%. Theo họ, đó là bằng chứng cho thấy thị trường phái sinh đã phát hiện ra sự định giá thấp cố hữu của các đợt IPO do ngân hàng đầu tư sắp xếp.
Nhưng tôi đặt câu hỏi: ai xác nhận những con số đó? Họ tự báo cáo. Không có bên thứ ba độc lập kiểm toán. Trong 21 năm làm phân tích dữ liệu, tôi đã thấy quá nhiều trường hợp dữ liệu được chọn lọc để kể một câu chuyện có lợi. Hãy nhìn vào wash trading trên OpenSea năm 2021: 89 địa chỉ tự giao dịch chéo, đẩy giá một Bored Ape từ 45 ETH lên 120 ETH trong 8 giờ. Dữ liệu on-chain có thể bị thao túng nếu bạn không biết cách đọc.
Về mặt kỹ thuật, IPOP không phải là một đổi mới lớn. Nó chỉ là ứng dụng của hợp đồng vĩnh cửu (perpetual swap) vào một cửa sổ thời gian có hạn: từ khi nộp hồ sơ IPO đến khi niêm yết. Cơ chế định giá thực chất dựa vào funding rate để kéo giá về kỳ vọng IPO, chứ không phải "khám phá giá tự do" như họ tuyên bố. Khi IPO đến gần, các nhà giao dịch chênh lệch giá sẽ đẩy giá IPOP về sát giá IPO kỳ vọng — đó là một dạng kỹ thuật tài chính, không phải thị trường tự do.
Rủi ro lớn nhất nằm ở sự tập trung. Chỉ có một market maker duy nhất: trade[XYZ]. Nếu họ gặp sự cố thanh khoản hoặc rút lui, toàn bộ thị trường sụp đổ. Điều này đặc biệt nguy hiểm khi thời gian đến hạn càng gần, rủi ro vị thế của market maker càng lớn. Một sự cố thanh khoản có thể làm giá IPOP biến dạng, gây hiểu lầm cho thị trường sơ cấp.
Và còn một vấn đề danh tính: trade[XYZ] là ai? Họ ẩn danh dưới cái tên 'XYZ'. Một tổ chức muốn đối thoại với SEC về quy định mà không tiết lộ danh tính thực — điều này tự động làm giảm độ tin cậy. SEC quan tâm ai đang vận hành thị trường, không chỉ nội dung đề xuất.
Contrarian: Tương quan không phải nhân quả
HPC và trade[XYZ] cho rằng IPOP cung cấp 'khám phá giá liên tục' và do đó giúp định giá IPO chính xác hơn. Nhưng tôi nhìn theo hướng ngược lại: IPOP có thể gây nhiễu cho quá trình định giá IPO. Các ngân hàng đầu tư dựa vào sổ lệnh từ nhà đầu tư tổ chức để xác định giá. Nếu một thị trường phái sinh on-chain, với thanh khoản mỏng và chỉ một market maker, đưa ra một mức giá khác, liệu nó có thể làm lệch lạc kỳ vọng? SEC sẽ lo ngại về thao túng thị trường và bảo vệ nhà đầu tư nhỏ lẻ.
Hơn nữa, IPOP không phải là nơi giao dịch cổ phiếu thực tế. Nó là một 'sòng bạc' đặt cược vào giá IPO. So với các nền tảng như Forge Global hay EquityZen — nơi bạn mua bán cổ phần thực tế trong các công ty tư nhân, có chuyển giao quyền sở hữu — IPOP chỉ là một hợp đồng tổng hợp. Về mặt pháp lý, nó giống Polymarket (thị trường dự đoán) hơn là một thị trường chứng khoán phái sinh. Nhưng Polymarket đã bị CFTC yêu cầu đăng ký. IPOP nằm trong vùng xám giữa SEC và CFTC, và không có tiền lệ thành công cho những sản phẩm như vậy.
Cuối cùng, con số chênh lệch 10.8%-38.4% có thể phản ánh sự thật rằng các ngân hàng đầu tư cố tình định giá thấp IPO để tạo đà tăng giá ngày đầu niêm yết — một chiến lược quen thuộc. Nhưng việc IPOP 'phát hiện' điều này không có nghĩa là nó mang lại lợi ích cho thị trường. Nó chỉ đơn giản là khai thác sự chênh lệch, và khi làm vậy, nó thách thức trực tiếp quyền lực của các ngân hàng đầu tư. SEC, với tư cách là người giám sát thị trường vốn, sẽ không dễ dàng ủng hộ một sản phẩm làm suy yếu cấu trúc định giá IPO hiện tại.
Takeaway: Tín hiệu cho tuần tới
Tuần tới, hãy theo dõi phản ứng của SEC. Nếu họ im lặng hoặc yêu cầu thêm thông tin, đó là tín hiệu xấu cho IPOP. Nếu họ mở một cuộc tham vấn công khai, cơ hội vẫn còn nhưng rất mỏng. Với 5 thị trường mẫu, không có kiểm toán độc lập, và một market maker ẩn danh, tôi đặt xác suất SEC chấp thuận dưới 20%.
IPOP là một thử nghiệm thú vị về ranh giới giữa DeFi và tài chính truyền thống. Nhưng đừng nhầm lẫn: nó không phải là công cụ khám phá giá vĩ đại. Nó là một canh bạc pháp lý, và dữ liệu họ đưa ra có thể là con bài đã được sắp xếp. Hãy để dữ liệu tự kể chuyện, nhưng đừng quên kiểm tra ai đang cầm bút.