Vulcan (Greenidge) trước bờ vực vỡ nợ: PIPE 39 triệu USD không phải là phao cứu sinh
Võ Hưng
Trong 7 ngày qua, một công ty khai thác Bitcoin niêm yết tại Mỹ đã mất gần một nửa giá trị cổ phiếu sau khi tiết lộ rằng đợt huy động vốn khẩn cấp PIPE trị giá 39,4 triệu USD vẫn chưa hoàn tất. Đó là Vulcan, tên cũ Greenidge Generation, một công ty sở hữu nhà máy điện ở New York và đang nợ 33,1 triệu USD đến hạn vào ngày 31 tháng 10. Dữ liệu tài chính không nói dối: tiền mặt và tài sản số của Vulcan chỉ vỏn vẹn 9,2 triệu USD, để lại khoảng trống 24 triệu USD. Tôi đã đọc báo cáo quý II của họ, và bức tranh còn tồi tệ hơn những gì bề ngoài thể hiện. Đây không phải là một câu chuyện về công nghệ đột phá hay thị trường gấu, mà là một bài học kinh điển về quản lý đòn bẩy tài chính trong ngành khai thác Bitcoin.
Vulcan là một công ty khai thác Bitcoin thuần túy. Họ sử dụng điện từ nhà máy khí đốt tự nhiên (trước đây là đốt than) để vận hành các máy đào ASIC. Không có hợp đồng thông minh, không có token, không có DeFi. Đây là một doanh nghiệp sản xuất hàng hóa – Bitcoin – với chi phí đầu vào là điện và thiết bị. Vào tháng 7 năm 2024, Vulcan đã ký một thỏa thuận với Machine Investment Group và các nhà đầu tư liên quan đến Atlas Holdings (cổ đông lớn cũ) để phát hành 17,1 triệu cổ phiếu với giá 1,71 USD mỗi cổ phiếu, cùng với 10 triệu USD trái phiếu chuyển đổi. Tổng số tiền dự kiến là 39,4 triệu USD, nhưng khoản này phải đáp ứng điều kiện tối thiểu 30 triệu USD mới có hiệu lực. Đến ngày 14 tháng 8, công ty thông báo rằng PIPE vẫn chưa hoàn tất, và nếu không có nó, họ sẽ không thể trả nợ. Giả định tin cậy họ đang đặt ra là thị trường sẽ hấp thụ lượng cổ phiếu pha loãng này, nhưng với tình hình thị trường giảm hiện tại, niềm tin đó mong manh.
Theo bằng chứng từ báo cáo tài chính, dòng tiền hoạt động của Vulcan trong quý II là âm. Họ đã phải trao đổi 3,6 triệu USD nợ cũ lấy 1,4 triệu USD trái phiếu mới và 1,27 triệu cổ phiếu – một dấu hiệu rõ ràng của việc "đổ nợ lấy nợ". Khoản vay 33,1 triệu USD thực chất là một phần của đợt phát hành trái phiếu ưu tiên đến hạn vào tháng 10, kèm lãi suất 140.000 USD mỗi tháng. Nếu PIPE thất bại, Vulcan phải đối mặt với vỡ nợ kỹ thuật, dẫn đến quyền thu hồi tài sản của trái chủ. Công ty đã nêu rõ trong hồ sơ SEC rằng "dòng tiền hoạt động không đủ để đáp ứng nghĩa vụ nợ hiện tại". Điều này có nghĩa là họ đang đốt tiền mặt mỗi tháng, và không có kế hoạch B nào ngoài PIPE.
Đây là những gì bảng cân đối kế toán ám chỉ: Vulcan có 2,6 triệu USD tiền mặt và 6,6 triệu USD tài sản số (có thể là Bitcoin chưa bán). Tổng tài sản không được tiết lộ, nhưng nợ phải trả bao gồm 33,1 triệu USD trái phiếu ưu tiên, 10 triệu USD trái phiếu chuyển đổi mới (nếu PIPE thành công) và các khoản nợ khác. Vốn chủ sở hữu là âm? Không rõ, nhưng rất có thể vì giá trị sổ sách của nhà máy điện và máy đào đã khấu hao mạnh. Tỷ lệ nợ trên tài sản rất cao. Một con số quan trọng khác: giá cổ phiếu hiện tại (ước tính) dưới 1,71 USD, có nghĩa là PIPE đang được phát hành với giá thấp hơn thị trường, gây pha loãng nặng cho cổ đông hiện hữu.
Nhiều nhà đầu tư cho rằng PIPE là phao cứu sinh. Nhưng góc nhìn phản trực giác là: ngay cả khi PIPE thành công, Vulcan sẽ chỉ nhận được khoảng 5 triệu USD cho hoạt động sau khi trả nợ (39,4 triệu - 33,1 triệu - 1,4 triệu lãi = 4,9 triệu). Với tốc độ đốt tiền mặt hiện tại, 5 triệu USD chỉ kéo dài được vài tháng. Hơn nữa, việc phát hành 17,1 triệu cổ phiếu mới sẽ pha loãng cổ đông cũ hơn 50% (nếu trước đó có khoảng 15 triệu cổ phiếu). Và 10 triệu USD trái phiếu chuyển đổi có thể chuyển đổi thành cổ phiếu với giá thấp hơn, tạo thêm áp lực. Nói cách khác, PIPE không giải quyết vấn đề cốt lõi: Vulcan là một doanh nghiệp khai thác không có lợi nhuận, vay nợ quá nhiều. Nó chỉ trì hoãn sự sụp đổ. Điều này giống như việc đổ xăng vào một chiếc xe đang rò rỉ nhiên liệu – bạn sẽ chạy được thêm một đoạn, nhưng cuối cùng vẫn chết máy.
Hãy nhìn vào các công ty khai thác khác: CleanSpark, Marathon Digital. Họ có bảng cân đối lành mạnh, dòng tiền dương, và không phải vay nợ khẩn cấp. Vulcan, ngược lại, là một ví dụ điển hình của "công ty zombie" – chỉ sống nhờ vào các đợt huy động vốn mới. Nếu bạn đang nắm giữ cổ phiếu VULN, hãy tự hỏi: liệu PIPE có hoàn tất trước 10/10? Nếu không, cổ phiếu có thể về 0. Nếu có, nó vẫn có thể giảm thêm 30-50% do pha loãng. Tôi không khuyên ai mua vào lúc này. Dữ liệu on-chain (về dòng tiền và nợ) không nói dối: Vulcan đang chết từ từ. Hãy để nó chết, hoặc chờ xem liệu có ai mua lại tài sản với giá rẻ. Chỉ khi đó mới có cơ hội.