Bằng chứng từ dòng chảy đô la: Kế hoạch mở rộng cho vay của Fed và thị trường stablecoin
Đặng Hải
Khoảng ba tuần trước, Scott Bessent – người được đề cử vào vị trí Bộ trưởng Tài chính Mỹ – lên tiếng đề xuất mở rộng cơ chế cho vay của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) tới các ngân hàng trung ương nước ngoài. Thị trường tiền mã hóa gần như im lặng. Không có bài phân tích sâu, không có dòng tweet gây sốt. Tôi thấy kỳ lạ. Trong 14 năm làm quản trị rủi ro tài sản số, tôi học được một điều: Cơn sốt là ảo ảnh, đằng sau là quy luật. Cơ chế này, nếu được mở rộng thật sự, sẽ thay đổi dòng chảy đô la toàn cầu. Và stablecoin – khối tài sản số có vốn hóa hơn 170 tỷ USD – đang nằm ngay giữa dòng chảy đó.
FIMA repo facility, tên đầy đủ là Foreign and International Monetary Authorities Repurchase Agreement Facility, ra đời tháng 7/2021. Mục đích: cho phép các ngân hàng trung ương nước ngoài gửi trái phiếu kho bạc Mỹ tại Fed để nhận đô la trong thời gian ngắn, với mức lãi suất cao hơn một chút so với lãi suất tiền gửi dự trữ. Đây là van an toàn được thiết kế sau cú sốc tháng 3/2020, khi thị trường trái phiếu kho bạc đóng băng vì ai cũng muốn bán để lấy tiền mặt. Giới hạn của cơ chế là 500 tỷ USD, nhưng lượng sử dụng thực tế chỉ quanh quẩn vài tỷ USD. Bessent muốn biến một công cụ dự phòng thành công cụ thường trực. Ông lập luận rằng điều này củng cố vị thế đồng đô la và ổn định thanh khoản toàn cầu. Người trong giới tài chính hiểu ngay: đây là một tuyên bố địa chính trị. Nhưng giới crypto thì hầu như không ai nói tới.
Cần nói rõ một điểm kỹ thuật mà các bài báo phổ thông hay bỏ qua. FIMA không phải là cửa sổ chiết khấu dành cho ngân hàng Mỹ. Nó là kênh cho vay trực tiếp giữa Fed và ngân hàng trung ương nước khác, lấy tài sản thế chấp là chính trái phiếu kho bạc Mỹ. Khi một ngân hàng trung ương đưa trái phiếu vào Fed, Fed ghi có đô la vào tài khoản của họ. Giao dịch không đi qua hệ thống ngân hàng thương mại, không đi qua thị trường repo tư nhân. Mọi thứ nằm gọn trong bảng cân đối của Fed.
Với người quen đọc bảng cân đối, điểm này chạm thẳng vào vị thế của stablecoin. USDT và USDC – hai đồng stablecoin lớn nhất – nắm giữ hàng chục tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ. Họ kiếm lãi từ kho bạc, rồi trả cho người dùng một token ổn định. Mô hình đó tồn tại được vì thế giới thiếu một kênh đô la kỹ thuật số an toàn do nhà nước phát hành. Nếu Fed mở rộng FIMA và biến nó thành kênh cấp thanh khoản quen thuộc, các ngân hàng trung ương có thêm một con đường lấy đô la mà không cần qua trung gian tư nhân. Lâu dần, câu chuyện 'stablecoin là cầu nối thanh khoản cho thị trường mới nổi' bị bào mòn.
Tôi đã kiểm tra dữ liệu trong bảy ngày qua trên chuỗi. Dòng stablecoin chảy vào các sàn giao dịch tăng nhẹ, chủ yếu là USDT. Nhưng đó có thể là biến động thường ngày, không phải tín hiệu. Điều tôi chú ý hơn là xu hướng phát hành mới: các tổ chức phát hành đang mua thêm trái phiếu kho bạc kỳ hạn ngắn. Nếu Fed mở rộng FIMA, lãi suất cho vay có thể giảm và trái phiếu kho bạc trở nên khan hiếm hơn trên thị trường mở. Khi đó, chi phí để tổ chức phát hành stablecoin nắm giữ tài sản dự trữ có thể tăng, siết lợi nhuận của họ. Đây là một vòng xoáy kỹ thuật mà hầu hết các bài phân tích vĩ mô không nhìn thấy.
Điều trớ trêu là trong ngắn hạn, mở rộng FIMA lại có lợi cho stablecoin. Vì nó giảm xác suất xảy ra khủng hoảng thanh khoản đô la. Khi đô la dồi dào, tài sản rủi ro hưởng lợi. Bitcoin từng giảm hơn 50% trong tháng 3/2020, không phải vì bản thân nó xấu, mà vì ai cũng cần đô la. Nếu Fed có một van an toàn để bơm đô la cho các ngân hàng trung ương, cú sốc đó sẽ dịu đi. Đó là lý do vì sao tôi không vội coi đây là tin xấu.
Nhưng có một câu hỏi mà không ai trong giới crypto trả lời: ai là người chịu rủi ro cuối cùng? FIMA lấy tài sản thế chấp là trái phiếu kho bạc Mỹ. Nghĩa là Fed nhận lại nợ của chính phủ Mỹ làm vật đảm bảo cho một khoản cho vay bằng đô la. Nếu giới hạn được nâng lên và sử dụng rộng rãi, thì rủi ro của cả hệ thống sẽ dồn vào bảng cân đối của Fed. Cơ quan in tiền trở thành người cho vay cuối cùng đồng thời là người nắm giữ nợ công. Một sự kết hợp mà về lý thuyết, chưa bao giờ lành mạnh.
Ở đây tôi muốn nhắc lại một trải nghiệm cá nhân. Năm 2022, tôi dành ba tháng phân tích cơ chế TerraUSD. Tôi chỉ ra điểm gãy toán học: khi nhu cầu LUNA giảm, hệ thống in thêm UST để giữ peg, và đường cong đó vô hạn. Báo cáo của tôi bị gạt đi vì FOMO quá lớn. Bài học tôi rút ra là: khi một cơ chế được quảng cáo là 'đảm bảo sự ổn định', hãy nhìn vào bảng cân đối của người bảo lãnh cuối cùng. Với stablecoin, người bảo lãnh cuối cùng là tổ chức phát hành. USDT chiếm khoảng 70% thị trường nhưng chưa từng có một cuộc kiểm toán độc lập thực sự. Cả ngành đang giả vờ vấn đề đó không tồn tại.
Phần phe bò đúng – và tôi nghĩ họ có lý – là nếu Bessent thành công, toàn bộ hệ sinh thái tài chính toàn cầu bớt mong manh hơn. Các ngân hàng trung ương nước ngoài sẽ không phải bán tháo trái phiếu kho bạc trong căng thẳng. Điều đó giảm biến động lãi suất, giữ chi phí vốn thấp, và tạo điều kiện cho tài sản kỹ thuật số được định giá lâu dài. Một hệ thống thanh khoản dựa trên trái phiếu kho bạc còn hơn là một hệ thống dựa trên đòn bẩy không có tài sản đảm bảo. Những người nắm giữ Bitcoin, Ethereum hay stablecoin đều hưởng lợi từ một thế giới ít cú sốc thanh khoản hơn. Tôi công nhận điều đó. Nhưng điểm mù của phe bò là họ đánh đồng 'ổn định' với 'bền vững'. Sóng rồi sẽ rút, chỉ đá còn lại. Một cơ chế phụ thuộc vào quyết định chính trị của một bộ trưởng tài chính thì cũng có thể bị rút lại bởi một quyết định chính trị khác.
Vậy nên câu hỏi không phải là FIMA sẽ biến stablecoin thành thứ gì. Câu hỏi là liệu chúng ta có đang đánh đổi sự độc lập của tiền tệ để lấy sự thuận tiện của thanh khoản. Khi cơn sốt chính sách lắng xuống, những gì còn lại trên bàn không phải là token, mà là trách nhiệm của người đứng sau mỗi đồng đô la số. Và đến lúc đó, không ai có thể bơm cho bạn một khoản cứu trợ cuối cùng.